2月16日，医药航母恒瑞将发布18年的年度报告，是主板第5家发布年报的公司，也是医药股中第一家发布年报的主板公司。市场上分析师的一致预期恒瑞18年归母净利润增速超过25%，究竟能否超越市场预期，答案即将揭晓。
▲ 数据来源：萝卜投研
作为价值投资的典范，公司的现有品种的销售增长和研发管线价值一直备受瞩目，近日PD-1事件也让公司再度成为焦点。在年报发布之前，我们来理一理公司市值究竟如何组成，找到影响公司估值的关注点，帮助投资者快速的理解公司财报，和更加深入的理解分析师报告。
现有产品对应千亿市值：竞争力强，增长稳健
恒瑞的主营产品主要分为5大类，抗肿瘤，麻醉剂，造影剂，消炎药等大都是临床上刚需品种。各领域中主打品种的竞争格局表现优异，例如，抗肿瘤领域的明星品种阿帕替尼营收持续快速增长，多西他赛/奥沙利铂也都是国内市占率第一的产品；造影剂板块占比最大的品种碘佛醇的市场总量和市占率都在不断增长，麻醉领域明星产品右美国内市占率约占九成，七氟烷是国内独家生产企业，市占率逐年抬升。
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抗肿瘤药：明星品种阿帕替尼时首个针对胃癌适应症的小分子靶向抗癌药，销售量和销售额自上市以来持续快速增长；经典产品多西他赛/奥沙利铂均为国内市占率第一的产品。
麻醉药：右美临床优势明显，恒瑞市占率约九成。按照米内网披露的全国20亿的市场总量，恒瑞在该产品上收入超过18亿；七氟烷是国内独家生产企业，市占率逐年抬升。
造影剂：造影剂板块占比最大的品种碘佛醇的市场总量和市占率都在不断增长，新上市品种罂粟乙碘油、钆特酸葡胺等新上市品种销售增速较快,预计17年板块增长速度可能超过30%。
专业销售团队，制剂出口标杆
上市产品的稳健增长除了品种优异，离不开管理层的卓越治理。恒瑞医药除了药品生产，还构建了药企所能做到的全部产业链环节。下属子公司分别覆盖了从原料/研发到生产/销售和出口的部领域，健全的营销体系让公司在两票制冲击下独善其身未受影响，并且拥有完善的原料供应体系，以及海外报批体系，支撑公司品种参与全球竞争。
制剂出口渐成规模
自2014年环磷酰胺美国上市起，公司海外业务收入快速增长。2017年，恒瑞的海外收入增加至6.37亿元，而18年恒瑞又增加了地氟烷，噻替哌等ANDA文号，海外上市品种增加至13种，因此，18年海外收入是公司年报中值得关注的方面。
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自主队伍分线销售，专业推广不受两票制冲击
恒瑞的销售队伍以专业化学术推广为主，所有品种均自行销售，因此经营模式持续稳定，未受两票制冲击。2016年公司的销售人员就已经达到了7288人，17年公司转变营销模式，推进分线销售，进一步提升销售的专业化程度，销售队伍增加至8461人。
在优秀的品种和销售能力下，公司的销售收入和净利润年复合增速在20%以上，可以预期的是恒瑞存量品种18年将继续给公司带来收入和利润的增量。2017年公司归母净利润32亿，同比增速25%，按照30倍PE估算，现有业务约可对应估值约1000亿市值。
新上市多个重磅品种，估值可能随业绩变化
18年是恒瑞的收获年，一年中上市了很多存在于分析师研报中的重磅在研品种，例如治疗肿瘤的白蛋白紫杉醇，乳腺癌小分子靶向药吡咯替尼，以及化疗用药19K（硫培非格司亭注射液）。这些近期刚刚获批的品种在此前券商的市值测算中往往被计入在研品种，估值包含了销售后的年度业绩现金流折现以及否能上市的不确定性。目前产品已经获批，能否上市的不确定性已经消除，因此，跟踪这些品种上市后的销售业绩，是判断公司估值是否有足够支撑的重要方面。也是投资者在公司18年的业绩发布后需要关注的点。
▲ 数据来源：萝卜投研
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从获批的时间来看，三大品种的获批时间集中在后半年，处于起步阶段，销售数据还没有公开披露。但根据此前券商分析，吡咯/19K等品种在国内有着广阔的市场空间，以及良好的竞争格局，如果参考当年阿帕替尼的增长曲线，这些新品理应给公司带来强大的业绩推动力。尽管根据公司历年并不会在年报中披露具体的产品销售额，但分板块业绩以及后续的调研信息应当值得关注，公司产品表现是否达到预期也将在股价上得以体现。
在研品种储备丰富-对应千亿潜在市值
作为最被分析师津津乐道的能力，也是支持公司估值稳坐医药股第一把交椅的，还属公司的创新能力。在研品种指的是制药公司还在研发阶段，还没有上市销售的药品。恒瑞的研发开支是最常被分析师拿来展示的一个指标。
这些药虽然处于研发的阶段，但一旦研发成功获得上市，就可能为公司提供收入利润，是公司未来的业绩雏形。药品的创新程度越高，未来面临的竞争对手就越少，可供销售的市场空间就可能越大。从这个角度，药企的创新能力就显得尤为重要。恒瑞17年1类新药申报数量国内居首，说明公司未来储备品种的市场竞争力十分强大。
而从管线的布局来看，公司的在研品种覆盖了肿瘤/糖尿病/免疫疾病等领域，而这些领域，正式我国走向老龄化社会后面临的最大的用药市场。
除了国内的布局，国外的研发也在继续，在糖尿病和肿瘤领域已有产品走到了临近上市的阶段。
根据券商报告，这些未上市的品种以及18年新上市的品种所对应的潜在收入以现金流折现模型（DCF）估算约对应1000-1500亿的市值。扣除18年上市的三大品种以外，在研管线估值也约在千亿左右。
估值波动受政策影响明显
现有品种1000亿的估值，新上市品种和在研管线对应1000-1500亿的估值，恒瑞医药的市值应该在2000-2500亿的范围。在18年6月，恒瑞医药市值甚至突破了3000亿。然而18年下半年起，多个政策扰动下医药板块行情大起大落，恒瑞也不能避免，市值市值从最高点回落了30%，至目前的2100亿。估值波动源自政策对仿制药集采以及创新药预期的影响。
恒瑞市值变化图：
▲ 数据来源：通联数据
仿制药受集采影响
4+7仿制药集采政策对恒瑞同样也有利空体现。第一批集采目录中将右美纳入集中采购范围，但恒瑞的右美尚未通过一致性评价，若按照现行政策，在11城市可能会被扬子江抢去市场份额；同时，集采政策下仿制药未来螺旋式降价的趋势也对整个行业的估值水平形成压力，这种悲观预期在股价上已有充分表现。
公司PE band
▲ 数据来源：萝卜投研
医保谈判是双刃剑
除了集中采购，国家谈判也是一把双刃剑。在销售量增长和降价幅度的平衡上，需要充分的数据来验证“以价换量”究竟是否让企业受益。阿帕替尼于17年7月纳入国家谈判，降价36%，参考埃克替尼谈判降价后的表现，阿帕替尼以价换量后的量价表现也是重要的分析点。
19年的恒瑞期待什么？
PD-1是重头戏
PD-1何时上市仍是19年的最大看点。年前市场传闻恒瑞的PD-1产品卡瑞利珠单抗注射液被CDE暂停审批，恒瑞医药股价大跌超过7%，市值减少超过150亿。市场对PD-1的反应明显显示出投资者对恒瑞PD-1的高期望。
作为国内首家上市的PD-1，君实给出的定价仅为进口药的三分之一。因此，在血液瘤领域国产PD-1的定价不可能和进口品种相提并论。国内PD-1的竞争者只会越来越多，因此，上市时间和治疗领域是竞争的关键点。目前国内进口和国产PD-1已经达到四家，国产PD-1已有君实和信达在18年12月接连获批，适应症分别为黑色素瘤和淋巴瘤。恒瑞的PD-1产品卡瑞利珠单抗能否作为国产前三甲上市，是市场关注的重点。
▲ 数据来源：萝卜投研
根据券商测算，PD-1国内市场空间约500亿，但黑色素瘤的国内空间约4亿元，霍奇金淋巴瘤市场仅有2亿元，远小于肺癌,胃癌，肝癌等国内疾病谱中多发的实体型癌种。个PD-1企业都在向实体瘤领域渗透，但恒瑞的PD-1在肝癌/食管癌，肺癌等实体瘤的临床已在三期，国内领先，市场期望其能够迅速应用至市场空间更大的实体瘤治疗领域。
糖尿病管线值得期待
除了PD-1以外，在研晚期的糖尿病品种恒格列净，瑞格列汀以及海外品种的研发进展也很值得期待。管线品种能否在预期内上市，是判断公司研发实力的重要指标，从而判断公司在研品种是否能够支撑当前估值。
新上市重磅品种销售表现
而上市品种方面，18年获批的大品种吡咯替尼，白蛋白紫杉醇，19K等重磅品种以及海外七氟烷/地氟烷等上市后表现如何，也是测算公司收入和利润的重要方面。除此之外，集采的不利局面下公司的仿制药是否能够有挽回的空间，例如右美是否能尽快过评，参与到接下来的集采招标中，以及集采和国家谈判下品种的量价博弈，都将是19年可能影响公司估值的重要指标。
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