全球著名生物制药公司的经验：研发型医药公司有啥特有周期？

作者：ke yuan CFA 贝瑞研究

随着生物医药行业的蓬勃发展，涌现出一批走在行业前面的著名企业。有些是久负盛名的百年老企，如辉瑞、罗氏、默克等，也有近几年或几十年迅速发展起来的年轻企业，如安进、艾伯为等。本文选取两个较具代表性的行业领军企业进行深入分析，希望可以通过此文让读者和投资人对生物医疗企业面临的机遇和挑战有一个初步的了解。

全球著名药企何止百千，为了选到代表性的几家，作者获取了最近一年各大药企的销量情况（由于部分公司尚未披露2018年全年财报，故用2017年数据代替）。下图为十家处于全球行业领先地位的药企，黄色为2017全年生物药销量，蓝色为非生物药销量，红点表示生物药销量占比。作者通过总销量和生物药销量占比两个指标挑选出罗氏和安进两家企业进行详细分析。

资料来源：公司年报

罗氏成立于一百多年前的1896年，总部位于瑞士巴塞尔，全球雇员超过九万人。自2000年开始着力于生物技术药的研发，如今已成功转型为以研发、生产和销售生物药为主（占总销量82%）的跨国巨型药企，其生物药销量占比远远高于同类型其它药企，如辉瑞、强生、默克等。近几年来，由于各国政府在医疗支出方面加紧限制，以及大型医疗保险公司的争相合并（如2018年底Aetna和CVS高达690亿美元的并购，巨型的保险公司会给制药厂带来更大的支付压力），再加上仿制药和生物类似药对原研药的加速挤压，导致诸多巨型跨国药企普遍面临增长滞缓的情况。

资料来源：公司年报

下图列举了五家同等规模的跨国巨型药企（年销售额超过500亿美元）过去三年营收增长率的变化情况。罗氏是唯一一家连续三年稳定保持5%以上年增长率的公司。

资料来源：雅虎财经

谈完销售增长，再对应看一下公司股票表现。上图展示了最近两年罗氏、辉瑞和默克的股票走势。从2017年初至今两年时间内，罗氏股价累计上涨约9%。对比之下，辉瑞和默克分别取得23%和17%的回报率，是罗氏的2-3倍。那么一个营收增长表现优于其他同类公司的企业，为什么它的股票表现却不见得更好呢？这里先抛开财务支出这个因素（大型药企在财务支出控制方面差异性相对较小），我们具体讲一下研发型医药公司特有的产品生命周期和经营模式。

研发型制药公司具有一个其他行业没有的特点，就是限时垄断性。这里有两个关键词 “限时”和 “垄断”。“限时”指的新药受专利保护具有期限性。在美国，目前的生物技术药品的专利保护期为12年，这期间美国食品药监局FDA不允许有竞争性的生物类似药（Biosimilar）上市。另一个关键词”垄断”，这体现在市场垄断和自主定价两方面。生物药在美国市场和其他大多数海外市场，在某个病症（Indication）或者药物治疗领域（Theraputic area）往往能形成独家垄断或寡头垄断。这导致制药公司有很强的定价权，从而实现极高的毛利率（销售额减去生产原料成本）。由于专利期限的确定性，以及垄断销售的模式，一个新药从上市到稳定期后，利用现金流折算的方式是比较容易估算出其净现值的（Net Present Value）。而整个公司的估值也基本就是其所有已上市产品和在研管线产品未来现金流折算的加总（减去期间的所有开支）。

资料来源：公司年报

回到罗氏股票的表现，可能一些读者心里已经有了答案。我们先来看一下罗氏已上市产品的销售情况。上图是罗氏2018年销售额前十的已上市产品，其中三巨头Herceptin，Avastin和Rituxan加在一起几乎占据了整个销售额的半壁江山。然而从增长率来看，这三个产品销量在过去一年几乎停止了增长，Rituxan更是下降了8%。主要原因是这三个热销药的专利已过期，或者已经非常临近过期日。这个现象在医药界被称作“专利悬崖”（Patent Cliff）。三个主要热销药同时或在相隔很短的时间内进入专利悬崖是投资人所不愿意看到的，这也是最近几年罗氏股价止步不前的最主要原因。

那么罗氏管理层意识到这一点了吗？他们采取措施来避免专利悬崖带来的灾难性后果了吗？答案是肯定的。从大的方面讲，罗氏采取的方法主要有三种：1）加快管线究速度，加速新药上市步伐。如2017年3月上市的Ocrevus，用于治疗复发性多发性硬化病和原发性进行性多发性硬化，2018年全年销售额已达到23亿，年增长率高达172%。2）研发新药并与即将过期的热销药组成联合用药疗法，从而达到阻断或者减慢专利过期后生物类似药对原研药的侵蚀。一个目前看来比较成功的例子就是利用Perjeta和Herceptin联合用药来治疗乳腺癌，这样一来，由于生物类似药缺乏联合疗法的临床验证，已过期的原研药依然能在联合疗法中被大量使用，从而大大减缓Herceptin受到生物类似药侵蚀的速度。3）通过收购管线产品或者公司来提高新药储备。随着罗氏逐渐进入专利悬崖的过渡期，作为投资人也应当充分认识到这种特有的周期性带来的特定风险，即使历史再悠久、规模再大的制药公司依然面临一样的产品生命周期挑战。通过罗氏这个例子，我们总结出一个结论：与许多传统行业（如食品、工业、零售等）有所不同，这些行业的公司往往可以通过打造品牌来建立竞争壁垒，通过优化内部运营和管理来提升盈利能力，一旦优势建立，公司面临的风险更多来自于行业周期和整个经济环境。医药行业里每个公司都有自己特有的产品生命周期，每个产品都需要有过硬的临床结果来设立竞争壁垒，而且很多时候这不是一个可以简单复制、一劳永逸的工作。因此投资人在选择医药类公司作为投资标的时，不能过分强调公司当前或者过去的盈利能力，更重要的是关注公司每个产品的生命周期以及它们在未来能带来的自由现金流。

选择安进作为第二个目标公司进行分析，主要原因包括：1）这是一家最初由科学家和风险资本共同推动的生物科技公司，经过几十年的发展，成为生物制药领域的顶尖公司。安进发展的过程是现代生物科技公司走向成功的一个典范。2）安进的发展即得益于自身强大的研发能力，又归功于管理层一系列眼光独到的成功并购。3）立足于原研药，同时大力发展生物类似药，增强公司抗风险能力。4）好药不等于好卖，明星药折戟于保险体系。

资料来源：雅虎财经和公司年报

1）如果你在1983年买入1万美元的安进股票，再算上2011年后开始派发的2-3%左右的股息，那么在2019年的今天，当初的这1万美元投资价值已超过780万美元。即使扣除三十多年的通胀因素，投资回报率也接近280倍，年化回报率超过17%。上图便是这三十多年来安进的股票走势。一路走过初始靠融资度日、节衣缩食的临床试验期，到新药获批后的快速发展期，再到后来通过并购、加大研发投入的产品管线积累期，最后走到现在的成熟期。安进一路走来可谓顺风顺水，几乎没有遭受过很多生物科技公司曾经经历的惨痛失败。一家初创型生物科技公司除了每个阶段需要合适的优秀团队来管理之外，还需要友好的外部环境（包括资金、竞争、保险和政府政策等），再加上好运气，这也是为什么成千上万家生物科技公司中，安进只是凤毛麟角。

资料来源：公司年报

资料来源：公司年报

2）一个生物科技公司能有多大的爆发力，能在行业中取得怎样的地位，很大程度上取决于该公司有多大能力孕育出多个重磅畅销药。如上图所示，安进历史上曾有7个药品达到过重磅畅销药的标准，即年销售量过10亿美元。其中销量最大的抗炎药物Enbrel，是安进在2002年通过160亿美元收购公司Immunex获取的，从1995至2017年其累计销量达到近680亿美元，对安进过去十几年高速发展起到非常关键的作用。除了Enbrel，安进的另外两个自行研制的重磅药Epogen和Neulasta也都进入了累计销售前十的榜单。前十榜单里安进独占三席，成绩亮眼。

资料来源：公司年报

3）据英国Office of Health Economics的2012年一项研究统计（The R&D Cost of a New Medicine），从进入临床试验开始，研究一种新药的平均周期为6.7年，平均耗资约为15亿美元（现值折算后），这也从侧面解释了为什么医药公司会时常面临专利悬崖过渡期困境。安进的战略就很好地平衡了研发原研药的风险，在大力投入原研药管线建设的同时，公司也积极涉足生物类似药（Biosimilar）的开发。生物类似药是类似于小分子化学药的仿制药，公司可以在原研药专利临近过期前开始研发，并在过期后获批进行销售与原研药生物结构相同的生物类似药。虽然FDA对生物类似药的规定比化学小分子仿制药的要求更严格，但从研发成本、周期以及成功率风险来看都大大低于原研生物药。如上图所示，安进目前已有5种生物类似药处于研发后期（三期）或者已获批。随着更多的生物类似药进入安进的产品链以及研发管线，这种更多元化的研发和经营模式将为公司带来更强的抗风险能力。

资料来源：公司年报

4）虽说酒香不怕巷子深，可有时好药不见得好卖。决定一种新药是否能成为重磅畅销药，除却疗效、安全性和市场规模，价格和保险支付也是至关重要的一环。四年前，有一种全新的治疗高血脂高胆固醇的新药深受业界追捧，它的原理是利用中和一种与肝脏形成低胆固醇相关的蛋白质PCSK9的办法，来阻断或减少血液中低胆固醇的含量。它的优点除了疗效好，更重要的是高安全性和低副作用。很多胆固醇血脂异常的患者常伴有脂肪肝等疾病，因此对Lipitor这种传统的特效降胆固醇药耐受度很低。所以，当时市场估计，如果按照一开始的定价策略（即每年每个病人月支付1万4千美元），整个PCSK9抑制剂的市场规模将高达300亿美元。然而现实是从2015年下半年上市以来，两种PCSK9抑制剂的销量却不尽人意。如上图所示，上市三年多，两款药2018年销量总和还不到10亿美元，和当初的300亿估值相去甚远。为什么疗效好，安全性佳，而且明显存在市场空缺的产品卖不好呢？主要原因是定价过高。再加上保险公司制造各种关卡阻碍保险支付，使得需要使用的病患无法通过保险渠道购买这些产品。最近安进和赛诺菲通过提供深度折扣（超过60%批发折扣）换取保险公司更高的覆盖率和报销比例，从而希望推动销量增长。所以作为医药行业的股票投资人，判断一个新药的前景时，在充分考虑药的有效性、安全性、市场竞争和市场规模的同时，也需要格外留心药的定价策略，以及是否会在保险报销方面遇到阻碍。

腾讯财讯《研习社》、贝瑞研究联合出品

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