点击上方的 ▲ 添加关注
华兰生物成立于1992年，是首家通过血液制品行业的GMP认证的高新技术企业。
公司业务包括血液制品业务和疫苗制品业务，其中血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种（34个规格）。
公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司从事疫苗的研发、生产和销售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。
一、行业情况
1、血液制品行业概况
血液制品主要有三大类：人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类，其中凝血因子类产品种类最多。
目前，国际上血液制品行业集中度很高。据世界血浆蛋白治疗协会PPTA属下MRB机构的数据，目前国外仅剩下不到20家血液制品企业，其中美国5家，欧洲8家，CSL Behring、Baxter、Grifols、Octapharma等几家大型企业的产品就占了血液制品市场份额的80%～85%。
相较于国外市场，国内血液制品行业还未出现寡头格局，但行业集中度一直在增加。近年来血液制品行业兼并整合不断，形成了中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四个企业为龙头的新格局，上述四家集团公司占据行业总采浆量的近60%。
2、血制品迎来去库存尾声，行业龙头率先受益
2015 年，我国全面放开国内药品价格，国内人血白蛋白等血制品价格上升，白蛋白 进口量激增；叠加 2017 年开始，全国各省市两票制的逐渐落地，中小渠道商纷纷开始 渠道去库存，血制品行业迎来存货上升、账期拉长、增速下降的行业低潮时刻。
行业准入壁垒：从 2001 年开始，我国就不再批准新设血液制品企业；同时 2008 年 卫生部颁布的《单采血浆站管理办法》第十一条规定，血液制品生产单位注册的血液制 品少于 6 个品种的，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位少于 5 个品种的，不予 批准新设浆站，2012 年《单采血浆站管理办法》（修订版）进一步收紧审批，在前述满足品种数量的基础上，要求同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品三大类。仅从近年来凝血类批签发数据来判断，全行业不到十家血制品企业有相关产品上市，绝大多数血制品企业由于政策限制失去新设浆站能力。
制品进口禁令：出于安全输血战略考虑，WHO 倡导“血制品各国自给自足”精神，我国从1985年就开始禁止进口血源人血制品（白蛋白除外），同时2016年卫计委发布的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》也明确规定：严禁血液制品生产企业进口原料血浆。我们认为，随着国内血浆采浆量上升，原料血浆和血制品进口政策不但不会放松，相反还会有进一步收紧的可能（如提高白蛋白进口质量标准或者逐渐限制进口量）。
浆站资源属性不改：采浆量决定血制品供应，浆源和浆站资源属性明显，没办法短 期快速放量；另外，当前血制品行业格局已成，形成以天坛生物、上海莱士、泰邦生物 和公司为主的寡头垄断格局，CR4 采浆量占比近 60%，各家年采浆量接近，2017 年各公司约 1000-1400 吨/年采浆量规模。
2、疫苗制品
全国流感疫苗供应紧张局面已成定局。今年流感疫苗生产批签接近尾声，截 止 11 月 12 日，全国流感疫苗总批签发量约 1454 万剂，仅为去年一半，创 下近十年历史新低，主要原因是疫苗生产 CR5 企业中几个主要生产商（ST 长生、北京科兴、赛诺菲）退出或者大幅减产，另外长生事件后，8 月份开 始的疫苗企业生产大检查也一定程度上影响了生产进度；终端方面，各地接 种单位流感疫苗一针难求，甚至高端私立医院也预约排到了明年一月，今年 流感疫苗行业呈现供应严重不足，需求持续旺盛的市场局面。
目前华兰生物获批上市的流感疫苗产品有三价流感裂解疫苗、四价流感裂解疫苗（成人 型，3 岁以上及成人）和甲型 H1N1 流感裂解疫苗（单价）三种，近年来有正常生产批 签发的品种主要集中在前两种；产能储备充沛，拥有单价疫苗 1 亿人份的产能，三价/四 价 3000 万人份的产能。
在研的流感疫苗品种还有四价流感裂解疫苗（儿童型）、H7N9 疫苗和高致病性 H5N1 疫苗三种，其中儿童型四价流感裂解疫苗（6 月龄-3 岁）已经申报生产，预计明年上半 年获批，补齐四价流感裂解疫苗全年龄段覆盖，H7N9 疫苗去年 1 月国内首家完成 I 期临床研究，临床结果显示，疫苗安全性、免疫原性分析均优于试验预期指标，目前正在进 行 II 期临床试验。
在四价流感疫苗研发方面，目前在研企业包括中生上海所、中生武汉所、北京科兴、 成都康华、智飞龙科马、江苏沃森和江苏金迪克等多家企业，但进度靠前的仅有江苏金 迪克，已完成 III 期临床，目前处于申请注册生产阶段，智飞龙科马和江苏沃森于2017年才取得临床试验批件；预计未来几年内将仅有2-3家企业四价流感裂解疫苗获批上市，竞争环境相对当前三价流感裂解疫苗大为宽松。
二、研发与营销分析
1、相对重视研发投入
由于我国血液制品仍处于供不应求，血液制品公司的采浆量及年批签发数量在一定程度上反映出公司目前的核心竞争力，而研发投入一方面关系到公司的血浆提取效率，另一方面也能折射出公司对未来的布局与竞争优势。
血液制品上市公司研发投入及研发人数
从公司研发投入及同行对比情况看，这是一家比较重视研发的公司。近三年（2015年-2017年）公司研发投入温和增长。
2017年，公司研发投入13,066.76万元，无论是绝对金额还是占营收比，研发投入在四家可比A股上市公司都排在第一位，但领先优势并不太明显。
在研发人数配置上，公司2017年研发人数占员工总人数的比例也是最高的（17.22%）。
2、营销投入巨大
血液制品上市公司营销投入及销售人数
（数据来源：各上市公司历年年报）
相较于研发投入，公司的营销费用投入更大。2017年，公司投入营销费用高达26,769.88万元，同比增长291.13%，其增长幅度及占营收比都大大超出公司的主要竞争对手上海莱士。
相较于其他同行上市公司，公司的营销投入也是相当大的。2017年，在四家同业公司中，公司的营销投入及占营收比排在第二位。
公司2017年销售费用的快速增长与当年国家推出的“两票制”不无关系。
“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代之前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。
公司2017年年报披露，当年销售费用大幅增长主要是推广咨询费增加所致。其中，销售费用具体明细中增幅最大的是会务费与推广咨询费，2017年公司推广咨询费与会务费分别为22,711.89 万元、864.44万元。
由于“两票制”的实施，公司的销售费用大额增长，这一定程度上表明公司对销售渠道的掌控能力较弱，公司在营销网络体系构建方面还存在不足。
从上表数据看，上海莱士在销售渠道上更具优势。
三、财务业绩与管理
1、营收稳定增长，但净利润成色有所下降
公司近5年营收、净利润及增长情况如下图所示：
公司近5年营收及净利润总体保持了相对平稳的增长。营收及净利润近5年年复合增长率分别为20.65%、14.02%。2017年，公司营业收入为236,817.66万元，同比增长了22.41%，净利润为80,369.62万元，同比仅增长了4.19%。
公司营收保持稳定增长，但净利润增速不及营收，含金量有所下降。
究其原因，主要是公司2017年期间费用率从2016年的16.87%增长至2017年的23.17%，这一个很重要的原因是上文提到的公司销售费用的迅猛增长，同时，公司2017年资产减值损失同比增加了3,458.26万元（坏账损失及存货跌价损失计提增加）。
2、净利润现金保障倍数
公司经营活动现金流量净额/净利润如下图所示：
从上图看，公司2013年-2015年经营活动现金流量净额与净利润的比保持在1倍左右的水平，也就是说，公司的收益都是有实际经营现金流支持的。但2016年-2017年净利润现金保障倍数下降，从2016年42.77%下降至2017年22.08%，直到2018年上半年才上升至85.30%。自2016年开始，公司应收账款出现较快增长，存货采购支出增幅较快，周转效率有所下降。
净利润现金保障倍数的下降是否与行业环境、趋势有关？我们对比同行可比上市公司。
血液制品上市公司利润现金保障倍数
对比同行公司发现，自2016年开始利润现金保障倍数都出现下降趋势，2018年1-6月上海莱士持有的金融资产出现投资亏损导致净利润大亏，当期指标出现负数（不具可比性）。
综合自身及同行比较，华兰生物经营活动现金流对净利润的保障水平较高，2018年1-6月公司利润现金保障倍数出现提升。
3、主要盈利指标分析
（数据来源：choice）
从盈利能力看，公司近5年综合毛利率、销售净利率、加权净资产收益率总体表现平稳。在综合毛利率方面，公司综合毛利率稳定保持在60%左右的水平，与主要竞争上海莱士差异不大（2017年华兰生物为62.42%，上海莱士为63.69%%）。
在销售净利率方面，公司保持不低于30%的销售净利率，且净利润主要来源于主营，这在同行表现中也是很优秀的。2017年，华兰生物销售净利率有所下降，从2016年的39.87%下降至2017年的33.94%。
同行中，上海莱士从2016年的70.95%下降至2017年的43.16%（有较大的投资收益）,天坛生物从2016年的14.46%上升至2017年的70.59%（报告期内剥离疫苗业务，出售子公司获得7.82亿投资收益），博雅生物则从2016年的29.32%下降至2017年的的24.99%（主营相对多元，存在医药经销业务）。
在ROE方面，表现最稳健的是华兰生物。
近三年同行业上市国内公司加权净资产收益率对比
（数据来源：choice）
对比四家公司的加权净资产收益率，华兰生物的表现最稳定。公司自2004年上市，除2008年有过一次股票增发，就未在资本市场上有所动作。
而上海莱士自2008年上市后已进行过多次股票增发，2017年上海莱士净利润下降幅度较大，而业务多元的博雅生物净资产收益率较低，天坛生物2017年出售子公司取得大额的投资收益。
4、营运能力
（1）总资产周转率
华兰生物2013年至2017年总资产周转率与同行对比如下图所示：
截至2017年底，公司总资产为521,931.24万元，当年营收236,817.66亿元，总资产周转率0.48次，近5年总资产周转效率保持平稳提升。
在四家同行公司中，近三年（2015年-2017年）公司总资产周转效率最快。
（2）存货及应收账款（含应收票据）周转率
华兰生物存货周转率及应收账款周转率总体呈下降趋势，公司短期营运效率总体下降。
2017年，公司存货周转率为0.84次，应收账款（含应收票据）周转率为3.44次。2016年底，公司应收账款账面价值同比增长了128.60%，到2017年底则同比增长了169.45%，增长至77,828.01万元，应收账款增长速度大大超出营收的增幅。
5、稳健的经营
（1）低负债经营
华兰生物资产负债率、流动与速动比率
（数据来源：choice）
公司的资产负债率水平非常低，2017年流动比率接近10，速动比率为6.52。
在负债结构上，公司目前账上没有有息负债。
在资产结构及资产属性方面，截至2018年6月30日，公司总资产543,179.67万元，流动资产占总资产比的71.08%，其中货币资金及理财资产合计为159,103.64万元，占总资产的29.29%，存货账面价值为127,657.55（占资产比23.50%），应收账款账面价值为78,065.99万元（占资产比14.37%），非流动资产占比28.92%。
由于现金良好的流动性，充裕现金表明公司经营风险相当低。
当然，存货及应收账款占比还是相对高的，如果非要说可能存在的风险，那么存货及应收账款可能存在一定的减值损失。
（2）依靠内生增长
与A股其他血液制品上市公司不同的是，华兰生物基本不进行收购兼并，截至2017年12月31日，公司账上没有商誉。
一直到2018年上半年，公司收购了北京中卫海康生物医药技术开发有限公司，形成109.83万元商誉，合并报表上才难得出现久违的商誉……
公司主要通过自建血浆站而不是收购，这在同行上市公司中也是很少见的。
或许仅依靠内生增长通常难有特别亮眼的业绩表现，但保持专注经营主业的经营风格值得尊敬。
此处我们可以献给华兰生物一些掌声，致敬这家A股上市公司里的清流。
四、分红
公司近5年的股息率不能说很丰厚，但相对其他同行上市公司，公司的股息率是比较高的。
同行上市公司股息率
（数据来源：choice）
文章信息源于公众号市值风云，登载该文章目的为更广泛的传递行业信息，不代表赞同其观点或对其真实性负责。文章版权归原作者及原出处所有，文章内容仅供参考。本网拥有对此声明的最终解释权，若无意侵犯版权，请联系小编删除。
学如逆水行舟，不进则退；
心似平原走马，易放难收。
